Företagsvärdering av onoterade techbolag

Vad är egentligen ett onoterat techbolag värt? Det korta svaret är att det inte finns något exakt facit. Värderingsmodeller kan ge en fingervisning, men när bolaget ska resa kapital är det i slutändan investerarnas betalningsvilja och villkoren i affären som avgör priset.

Två bolag med samma omsättning kan värderas helt olika. Och samma bolag kan få helt olika värderingsförslag från olika investerare.

Det viktigaste att tänka på:

• Välj metod efter bolagets förutsättningar. Affärsmodell, utvecklingsfas och tillgången till tillförlitliga uppgifter styr vilka metoder som är användbara.
• Förklara siffrorna bakom värderingen. Samma återkommande intäkter kan bedömas olika beroende på tillväxt, kundernas utveckling och kapitalbehov.
• Skilj värderingen från villkoren. Optionspool, konvertibler och investerarnas rättigheter kan påverka ägandet och utfallet.
• Skapa flera relevanta investerardialoger. Flera investerare med konkret vilja och möjlighet att investera kan stärka ditt förhandlingsläge.

Här går vi igenom metoderna, visar hur en ARR-multipel kan användas och förklarar vad du behöver förbereda inför investerardialogen.

Vad är företagsvärdering av onoterade bolag?

Företagsvärdering innebär att bedöma värdet på en verksamhet eller dess egna kapital vid en viss tidpunkt, utifrån ett bestämt syfte, tillgängliga uppgifter och antaganden.

Ett onoterat bolags aktier handlas inte på en börs. Det finns därför ingen löpande börskurs att använda som utgångspunkt.

Värderingen kan behövas inför en kapitalrunda, ett förvärv, en ägarförändring eller en redovisningsfråga. Syftet påverkar vad som ska värderas och vilket underlag som behövs. CFA Institute beskriver dessa användningsområden och skillnader mellan noterade och onoterade bolag.

I en kapitalrunda är det viktigt att hålla isär tre saker:

• grundarens förväntningar på bolagets värde
• en underbyggd värderingsbedömning
• den värdering och de villkor som parterna slutligen kommer överens om

De kan skilja sig åt utan att någon av parterna har gjort ett enkelt räknefel.

Pre-money och post-money: så fungerar det

Pre-money och post-money beskriver värdet på eget kapital före respektive efter att nytt kapital tillförs.

MSEK betyder miljoner kronor.

Exemplet förutsätter en ren nyemission med samma ekonomiska rättigheter och utan andra förändringar i kapitalstrukturen. Befintliga ägare behåller tillsammans 80 procent efter investeringen.

Optionspooler, konvertibler, olika aktieslag och andra villkor kan förändra utfallet. Ange därför alltid om värderingen är pre-money eller post-money och vilka instrument som ingår i beräkningen av ägarandelarna.

Om en del av affären gäller köp av befintliga aktier, secondaries, tillförs den betalningen inte bolaget. Secondary deals ska inte blandas ihop med kapitalet i nyemissionen.

Värderingsmetoder för olika förutsättningar

Det finns ingen metod som alltid ger det mest användbara svaret. En jämförelse kan vara relevant när det finns bra marknadsdata. En kassaflödesmodell kan ge struktur åt framtidsantaganden. Före intäkter behöver mer av bedömningen bygga på team, produkt och återstående risker.

Det kan vara värdefullt att jämföra flera angreppssätt. Men fler modeller hjälper bara om de tillför relevant information.

Multipelvärdering: ARR och omsättning

Vid multipelvärdering kopplas ett värdemått till ett finansiellt nyckeltal. För SaaS-bolag kan det exempelvis vara rörelsevärdet i förhållande till årliga återkommande intäkter, uttryckt som EV/ARR.

ARR står för annual recurring revenue. Här avser det den annualiserade nivån på återkommande intäkter vid mättillfället, inte redovisad omsättning under det senaste året. Engångsintäkter ska hållas isär från återkommande intäkter. Stripe förklarar skillnaden mellan ARR och redovisad intäkt.

Skriv tydligt om jämförelsen bygger på aktuell ARR, prognostiserad ARR eller historisk omsättning. Blanda inte dessa mått i samma jämförelse.

En användbar multipelbedömning tar bland annat hänsyn till:

• Tillväxt: hur snabbt bolaget växer och vad tillväxten kostar.
• Retention: om befintliga kunder stannar och utvecklar sina köp.
• Bruttomarginal: hur mycket som återstår efter kostnaderna för leveransen.
• Kundkoncentration: hur beroende bolaget är av enskilda kunder.
• Kapitalbehov: hur mycket ytterligare kapital som behövs för planen.
• Avtal: bindningstid, uppsägningsmöjligheter och intäkternas förutsägbarhet.

Både multipeln och underlaget kan bli föremål för förhandling. Ett teknikbolag med tjänsteintäkter behöver dessutom förklara hur produktintäkter och tjänsteleverans hänger ihop. SaaS-mått är inte generella värderingskrav för alla techbolag.

Avkastningsvärdering och DCF

En DCF-modell räknar om förväntade framtida kassaflöden till ett nuvärde. Bedömningen påverkas bland annat av tillväxt, marginaler, investeringar, diskonteringsränta och terminalvärde, det vill säga värdet efter den uttryckliga prognosperioden.

Metoden kan användas även för bolag som ännu inte har positivt kassaflöde. Utmaningen är hur tillförlitligt framtiden kan beskrivas. Svagt underbyggda prognoser blir inte säkrare för att de läggs i en detaljerad modell.

IPEV värderingsriktlinjer beskriver både DCF-metodens flexibilitet och känsligheten för antaganden. Riktlinjerna gäller värdering av privata investeringar till verkligt värde och ska inte förväxlas med en prislista för nya kapitalrundor.

Jämförbara transaktioner

Genomförda rundor och förvärv kan ge referenspunkter. Kontrollera dock vad den rapporterade siffran avser.

Gäller den hela bolaget eller en viss ägarandel? Avser den rörelsevärde eller eget kapital? Ingår särskilda rättigheter eller en strategisk köpares betalningsvilja?

En rubrik om ett investeringsbelopp räcker inte för att räkna ut bolagets värdering. På den onoterade marknaden saknas dessutom ofta offentlig information om villkoren.

Metoder före intäkter

Före intäkter behöver värderingen i större utsträckning behandla sådant som teamets förmåga, produktens mognad, marknadens potential och vad bolaget redan har kunnat verifiera.

Scorecard jämför bolaget med liknande tidiga bolag och väger deras relativa styrkor och svagheter. Metodens upphovsperson Bill Payne beskriver arbetssättet hos Angel Capital Association.

Berkus-metoden strukturerar bedömningen kring riskreducerande faktorer. Riskkapitalmetoden utgår i stället från ett tänkt framtida exitvärde och räknar bakåt.

Använd modellerna för att synliggöra antaganden. De gör inte en osäker framtid exakt.

Räkneexempel: samma ARR, olika värderingsantaganden

Följande exempel är hypotetiskt. Multiplarna är valda för att visa beräkningen, inte för att ange aktuella marknadsnivåer eller vad vissa nyckeltal automatiskt motiverar.

NRR visar i exemplet hur återkommande intäkter från samma kundgrupp har förändrats under ett år, inklusive expansion, minskningar och kundbortfall men utan nya kunder.

Beräkningen är:

• Bolag A: 10 MSEK × 3 = 30 MSEK i rörelsevärde.
• Bolag B: 10 MSEK × 7 = 70 MSEK i rörelsevärde.

Bolag B har i exemplet starkare tillväxt, högre nettoretention och högre bruttomarginal. Det kan vara argument för en högre multipel. Men även kapitalbehov, konkurrens, kundkoncentration och marknadsläge behöver bedömas.

En multipel kan inte bedömas isolerat från tillväxt och lönsamhet. Exempelvis kan ett bolag med lägre tillväxt men stark positiv kassagenerering vara mer attraktivt än ett snabbväxande bolag som förbrukar mycket kapital.

Rörelsevärde är inte samma sak som värdet på eget kapital

Enterprise value, EV, beskriver rörelsevärdet. Equity value beskriver värdet på eget kapital.

En förenklad övergång är:

Värde på eget kapital = rörelsevärde − räntebärande skulder + kassa

Om Bolag A har ett rörelsevärde på 30 MSEK, räntebärande skulder på 4 MSEK och kassa på 2 MSEK blir det förenklade värdet på eget kapital 28 MSEK.

Exemplet förutsätter att hela kassan ska läggas till och att inga andra justeringar behövs. I en verklig transaktion kan bland annat rörelsekapital, andra tillgångar och skulder samt olika finansiella instrument påverka beräkningen.

Resultatet av en EV/ARR-beräkning är alltså inte automatiskt bolagets pre-money-värdering.

Vad påverkar priset och villkoren i en kapitalrunda?

När du har ett underbyggt intervall återstår investerarnas bedömning och förhandlingen. Följande faktorer kan få stor betydelse:

1. Bolagets utveckling. Tillväxt, kundbeteende, marginaler och produktens ställning behöver stödja framtidsbilden.
2. Kapitalbehov och tid. Ett bolag som snart behöver finansiering kan ha mindre handlingsutrymme än ett bolag med flera alternativ.
3. Investerarens mandat. Fas, sektor, ticketsize och avkastningskrav påverkar om investeringen passar.
4. Trovärdiga finansieringsalternativ. Flera motparter med konkret vilja och möjlighet att investera kan stärka förhandlingspositionen. Allmänt intresse är inte samma sak som ett erbjudande.
5. Marknadsläge. Tillgången till kapital och investerarnas riskvilja kan förändras.
6. Villkoren. Investerarnas rättigheter kan vara minst lika viktiga att förstå som värderingssiffran.

Vad vi ser i våra dialoger med investerare

I våra dialoger med investerare ser vi ofta att värderingsdiskussionen handlar mindre om vilken multipel som är rätt och mer om hur stor risk investeraren anser återstår.

Ett bolag med hög tillväxt kan ändå få en försiktig värdering om kundbasen är liten, intäkterna är koncentrerade till några få kunder eller affärsmodellen ännu inte bevisats i större skala.

Vi ser också att investerare kan göra väldigt olika bedömningar av samma bolag. Därför är det viktigt att inte låta en enskild investerares värderingsförslag definiera vad bolaget är värt.

Noterade multiplar behöver bedömas, inte automatiskt sänkas

Ett noterat jämförelsebolag kan skilja sig i storlek, tillväxt, lönsamhet, likviditet och risk. Skillnaderna behöver analyseras, men innebär inte att varje onoterat bolag måste värderas till en lägre multipel. Motivera varje justering och använd jämförbara definitioner.

Villkoren påverkar utfallet

En likvidationspreferens kan ge en investerare rätt till viss ersättning före andra ägare vid exempelvis en försäljning. En optionspool som räknas in före rundan kan påverka befintliga ägares utspädning.

Vid en nedvärderad runda kan avtalade anti-dilution-villkor få betydelse. Sådana skydd utlöses inte automatiskt bara för att priset sjunker. Effekten beror på de faktiska villkoren och upplägget.

Låt juridisk och ekonomisk expertis granska konsekvenserna för just ditt bolag. Utländska avtalsmodeller ska inte överföras till svenska förhållanden utan bedömning.

Testa värderingen mot nästa steg

En hög värdering är inte ett mål i sig. Frågan är om bolagets utveckling och finansieringsplan ger rimliga förutsättningar för nästa steg.

Pröva exempelvis:

• Vilka kommersiella och tekniska milstolpar ska kapitalet finansiera?
• Vad behöver vara verifierat inför nästa runda?
• Hur ser planen ut om försäljningen tar längre tid eller kostnaderna blir högre?
• Hur påverkas ägandet av nya emissioner, optioner eller konverteringar?

En framtida runda kan ske till en högre, oförändrad eller lägre värdering. Det går inte att lova en viss utveckling, men du kan undvika att bygga kapitalplanen på att nästa runda måste bli väsentligt högre.

Värderingen kan också påverka hur medarbetare uppfattar ett optionsprogram. Bedöm programmet utifrån dess egna villkor, inte bara den senaste rundans rubriksiffra.

Så förbereder du underlaget

1. Definiera nyckeltalen

Skriv ned hur du räknar och vilken period varje uppgift gäller. För SaaS kan det handla om ARR, MRR, Churn och Net Retention. För andra affärsmodeller kan exempelvis orderbok, produktionskapacitet eller teknisk validering vara mer relevant.

Skilj återkommande intäkter från engångsintäkter och prognoser från utfall.

2. Samla historik och antaganden

Visa den historik som finns och gör perioderna jämförbara. Förklara avvikelser i stället för att bara presentera den starkaste månaden.

Dokumentera antagandena bakom prognosen: försäljning, prissättning, rekrytering, marginaler och investeringar.

3. Koppla kapitalet till en plan

Beskriv hur mycket kapital som behövs, vad det ska användas till och vilka milstolpar det ska finansiera. Visa också ett försiktigare scenario.

4. Motivera värderingsintervallet

Använd relevanta metoder och jämförelser. Förklara vad som motiverar intervallets över- och underkant och vilka uppgifter som skulle ändra bedömningen.

5. Förbered granskningen

Samla bolagsordning, aktiebok, relevant finansiell historik, viktiga avtal och annan dokumentation som behövs för investerarnas analys. Ge tillgång på ett kontrollerat sätt utifrån innehållets känslighet.

Följ vilka frågor som återkommer i investerarsamtalen. Om flera personer inte förstår samma nyckeltal kan definitionen eller presentationen behöva förbättras. Återkopplingen är ett underlag för analys, inte ett automatiskt facit på värderingen.

Vanliga misstag att undvika

• Att använda en multipel utan jämförelseunderlag. Förklara varför bolagen eller transaktionerna är relevanta.
• Att blanda värdemått. Rörelsevärde, eget kapital, pre-money och post-money är inte utbytbara.
• Att ändra definitioner. Samma nyckeltal ska betyda samma sak i pitchdeck, prognos och datarum.
• Att behandla förväntningar som utfall. En försäljningsprognos är inte aktuell ARR.
• Att fokusera på värderingen men förbise villkoren. Jämför hela erbjudandet och hur ägandet påverkas.
• Att förväxla många kontakter med flera finansieringsalternativ. Relevans, mandat och konkret investeringsvilja betyder mer än antalet namn på listan.

Resurser och när extern hjälp behövs

Bolagsverket kan ge tillgång till bolagsuppgifter och årsredovisningar. Statistiska centralbyrån och Tillväxtverket kan bidra med statistik och analyser för marknadsunderlaget. Dessa källor ersätter inte relevanta transaktionsdata eller en individuell värdering.

Extern hjälp kan vara motiverad när transaktionen är komplex, ägarstrukturen är svåröverskådlig eller det finns särskilda redovisnings-, skatte- eller juridiska frågor. Behovet avgörs inte enbart av bolagets fas.

Har du ett starkt eget investerarnätverk kan du driva kapitalanskaffningen själv. Väg då den externa kostnaden mot den tid som krävs för att identifiera, kontakta och följa upp relevanta investerare.

Hur Runway Capital kan hjälpa till

En underbyggd värdering hjälper dig att förklara bolaget. Du behöver också nå investerare vars inriktning passar kapitalbehovet.

På Runway Capital hjälper vi svenska onoterade techbolag att identifiera och nå relevanta investerare. Genom vårt investerarnätverk och vår erfarenhet från kapitalresningar bidrar vi till en mer strukturerad process med fokus på investerare vars inriktning och investeringskriterier passar bolagets verksamhet och kapitalbehov.

För bolag som vill driva processen mer självständigt erbjuder vi även Runway Go, vår digitala plattform för investerarkontakter.

Vill du läsa mer om arbetsgången finns guiden om kapitalanskaffning från förberedelse till stängd runda.

Vill du nå relevanta investerare?

Presentera bolaget, kapitalbehovet och ditt pitchdeck. Då kan vi göra en inledande bedömning av möjligheten till relevant investerarmatchning.

Börja din kapitalanskaffning

Är du investerare kan du gå med i Runways nätverk. Investeringar i onoterade bolag innebär särskilda risker och hela det investerade kapitalet kan gå förlorat. Runway rekommenderar inte enskilda investeringar. Du ansvarar för din egen analys, due diligence och dina investeringsbeslut.

Vanliga frågor om företagsvärdering

Hur värderar man ett bolag utan vinst?

Metodvalet beror på affärsmodell och underlag. Intäktsmultiplar kan vara relevanta när intäkterna ger en användbar jämförelse. Före intäkter kan kvalitativa modeller och framtidsscenarier ge struktur.

DCF kan också användas, men kräver tydliga och väl underbyggda antaganden. Avsaknad av vinst avgör inte ensam vilken metod som är lämplig.

Vad är skillnaden mellan pre-money och post-money?

Pre-money avser värdet på eget kapital före en investering. Vid en förenklad nyemission är post-money pre-money plus det nya kapital som tillförs bolaget.

Ägarandelarna påverkas också av exempelvis optionspooler och konvertibler. Kontrollera därför beräkningen utifrån hela kapitalstrukturen.

Vilken ARR-multipel är rimlig för ett svenskt SaaS-bolag?

Det finns ingen generell multipel som passar alla bolag. Du behöver relevanta jämförelser och en bedömning av tillväxt, retention, marginaler, risk och kapitalbehov.

Ange om multipeln avser rörelsevärde eller eget kapital och om intäktsmåttet är aktuellt, historiskt eller prognostiserat. Multiplarna i den här artikelns räkneexempel är hypotetiska.

Behöver jag en extern värdering inför en kapitalrunda?

Oftast inte. I de flesta rundor räcker ett tydligt underlag och ett motiverat värderingsintervall som investerarna kan pröva.

En extern värdering kan behövas vid exempelvis komplexa transaktioner, tvister eller särskilda skatte- och redovisningsfrågor. Bedöm behovet tillsammans med relevant expertis.

Är en hög värdering alltid bra?

Nej. Bedöm värderingen tillsammans med villkoren, kapitalbehovet och planerna för bolagets utveckling.

En högre värdering kan minska utspädningen i den aktuella rundan, men andra rättigheter eller framtida finansieringsbehov kan ändra helhetsbilden. Ett högt pris är därför inte ensamt ett mått på en bra affär.